此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员、合作研究部主任）

近日，国际黄金现货价格在一度突破2400美元/盎司高位后，连日走低，单日跌幅近3%。市场普遍认为，以色列和伊朗的争端预期可控，以及过去一段时间以来不停打击降息预期的美联储官员们进入“噤声期”，是导致近几日黄金转跌的主要原因。

然话虽如此，即便迎来近两年最大的单日跌幅，黄金依然是2024年表现最佳的投资品之一。国际金价年初至今的涨幅依然超过12%，比标普500指数的年内涨幅（略超5%）多出一倍。连续飙涨长达两个多月的黄金价格进入回调阶段，也是时候盘点梳理此轮波动背后的逻辑与迷思。

上世纪70年代以来金价经历了三轮暴涨。第一轮是1971年黄金窗口关闭、布雷顿森林体系解体之后，黄金价格上涨近二十倍。第二轮发生2008年金融海啸之时，避险情绪推升金价。第三轮发生在2020年新冠疫情时，美联储采取零利率叠加无限量量化宽松的货币政策令金价上升。

让人匪夷所思的是，本轮黄金价格上涨与此前的三轮大涨不同，无论是与实际利率、美元指数，还是与美债收益率、黄金ETF流出等均呈背离，黄金内部波动性在增加。在笔者看来，避险情绪飙升和对美联储降息的强烈预期是前两个月市场推升金价的直接因素。

从黄金具有的商品属性、货币属性、金融属性来看，避险情绪飙升、投资需求增加、美欧步入降息周期导致美元贬值预期、央行持续购金、对抗通胀等综合作用导致年初以来黄金备受市场热捧。

首先，避险情绪升温是第一关键要素。自2022年以来，地缘政治风险加剧，俄乌冲突未解而巴以冲突再起。在此过程中，持续多个月的红海危机推升着供应链成本，商船绕道好望角驶往欧洲，让黄金成为资金避险的港湾。据测算，2023年的地缘政治冲突支持金价上涨5%。此外，今年以来，多国地震频发，环太平洋地震带活跃而带来风险指数逆向情绪也让金价屡屡攀升。

从投资属性看，增持黄金对抗通胀也是重要因素。购买黄金不只是对冲各种外部风险，也包括对抗通胀和经济衰退风险。近年美欧日央行资产负债表扩表，欧洲和日本则采取长达8年的负利率政策；2020年疫情以来美国的零利率叠加量化宽松货币政策，导致美国通胀一度高达9.1%。而美国通胀难控，今年3月份美国CPI再次反弹至3.5%，核心CPI更是继续维持在3.8%的高位。因此，在一定时期内，购买黄金对冲通胀和经济衰退成为理想选项。

从金融属性看，降息周期带来美元贬值预期推升金价。今年市场预期美联储将步入降息周期，这会让美元指数步入下行周期，从而支撑金价上涨。但通胀韧性使得近日美联储又在不断推迟降息时间，这导致美元指数从年初的100上升到105，带来全球资产价格回落。投资者出于多元化资产配置的考虑，增持黄金成为必选项，再加上部分投资者由于对未来美国降息、美元贬值的预期强烈而提前买入黄金，使得黄金价格持续走升。

从货币属性看，多国央行持续增持黄金不断推升金价。2023年全球央行购金支持金价上行约10%。近年来，为提振本币和本国信用，各国央行纷纷大举购入黄金，不断推升着金价。2022年各国央行净购金创下1082吨的历史纪录。尽管2023年金价涨超13%，各国央行增储黄金的热情不减，增持达1037吨，创下连续两年超千吨黄金净购买量的纪录。我国央行已连续17个月增持黄金储备，这是国际储备货币多元化的长期趋势。

无论是投资还是避险属性，都是通过供需关系来影响金价。从黄金的供给侧来看，黄金供给主要是矿产金和回收金两块。全球所有的黄金堆在一起大约是一个足球场大小的立方体。每年的矿产金产量相对稳定，回收金正在填补市场对于黄金需求的缺口。而在从黄金的需求侧来看，首饰金占据了半壁江山，2023年全球金饰消费基本稳定在2093吨的水平。此外的用金需求还有工业、医疗、航空等和投资。新冠疫情后的经济复苏带来的消费扩张助推了金价，特别是伴随投资买盘增多拉升金价，“买涨不买跌”的习惯带动普通消费者入场，又进一步推升了金价。

总体而言，金价飙升本身的逻辑就是对冲法定货币的贬值风险。我国已经连续多年成为全球黄金的最大生产国、消费国、加工国和进口国，但却并不掌握国际市场的黄金定价权。最近这一轮黄金价格的飙升，或将促使我国进一步重视这一问题，采取更多举措提升我国在全球黄金市场的影响力。

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