可转债市场正在迎来新的变化。在整体估值水平仍然较高的情况下，价值跌破百元的可转债数量正在快速增加。Wind数据显示，截至4月23日，收盘价低于百元的可转债数量高达54只，较月初大幅增加20只。

“机构投资者现在对于可转债的信用下沉比较谨慎，跌破面值的转债正股质地普遍相对偏弱。”上海一家券商自营人士对券商中国记者表示。

多位接受券商中国记者采访的市场人士表示，近期新“国九条”出台的同时，证监会也发布了《关于严格执行退市制度的意见》，加强上市公司退市管理，转债市场由于中小市值发行主体较多，更进一步加剧了投资者对于偏债型转债信用风险的担忧。可转债投资分层的情况会越来越明显，在市场追逐确定性的背景下，对高评级、大盘转债给予更高估值，而低评级、小盘、双高、次新债、成长板块等转债的估值与炒作热度系统性降低。

破百转债数量激增

可转债因为其“上无顶，下有底”的产品设计，一直被市场认为是稳健投资者的重要选择。特别是成交价格在100元的面值附近的可转债，即便其转股溢价率偏高，其本身具备的债券属性能给投资者提供足够安全垫。同时，面值附近的可转债因为其隐含的“看涨期权”价格较低，更受到投资者青睐。因此，市场上跌破面值的可转债数量一直不多。

但今年4月中旬以来，可转债市场风云突变，跌破面值可转债数量大幅度增加。业内人士看来，部分可转债的下跌和正股行情存在着紧密的联系。

今年以来，转债市场关联紧密的中小市值个股整体低迷。华金证券研究所固收首席分析师罗云峰对券商中国记者表示，近期跌破面值的转债数量显著增加主要受转股价值下跌带动，尤其是风险偏好较差、市场增量资金有限的情况下，低评级小票跌幅较大。跌破面值的转债正股质地普遍相对偏弱，其中八成正股市值在50亿元以下，六成信用评级在AA-以下；转股价值普遍较低，大多数在30元至60元之间，其转债价格主要靠估值支撑，转股溢价率较高。

纽达投资创始人邬雄辉对券商中国记者表示，进入2024年以来，转债的绝对价格一直处于较低的位置，近期低于100元面值的转债标的数量超过50只，是因为权益市场尤其是中小市值的上市公司的股票价格低迷。同时，债市牛市、权益熊市的背景下，固收+资产减少了权益资产的配置，转债也受到了一定程度的减配。

“部分低价转债属于新能源、军工、机器人等成长题材，前期价格虽有阶段性提升，但由于题材轮动较快波动较大，且正股长期处于下跌趋势，转债价格仍低迷。”罗云峰表示。

中信证券首席经济学家明明在接受券商中国记者采访时表示：“去年以来A股市场震荡下行的背景下，不少转债的价格已经跌入债性区间。转债市场已存在因为正股退市或重组造成信用风险的案例，因此投资者情绪较为低迷，曾一度给予偏债型转债较低的定价。”

新“国九条”重塑市场逻辑

破百转债数量增加，背后还有近期出台的新“国九条”等一系列新政的影响，特别是退市相关规则的修改使得市场的预期更加谨慎。短期看，随着退市新规落地实施，高信用风险发行主体退市风险上升，转债市场估值定价逻辑可能会发生重大调整，其中对于高信用风险转债发行主体，其信用质量及违约回收率将在转债估值定价中占据更大考量权重。这虽然会对一部分转债的估值带来短期巨大冲击。

“结合近期跟随新‘国九条’等政策出台，4月跌破面值转债数量明显增多，其主要原因在于退市新规强调将加大对‘僵尸空壳’‘害群之马’的清退力度，这导致市场对基本面较弱、经营陷入困境的上市公司的风险偏好明显下降，公司信用风险及偿债能力成为市场定价这类转债的更重要考量因素。”东方金诚研究发展部副总经理曹源源对券商中国记者表示。

明明也表示，近期新“国九条”出台的同时，证监会也发布了《关于严格执行退市制度的意见》，加强上市公司退市管理，转债市场由于中小市值发行主体较多，更进一步加剧了投资者对于偏债型转债信用风险的担忧。

“从我们投资的角度而言，转债的机构投资者一般和债券投资者相重合，整体风险偏好本来就不高，在新‘国九条’的背景下，机构投资者在进行信用下沉时显然会更加谨慎。”前述券商自营人士表示，一致预期之下，部分机构资金提前撤离相关可转债，短期对部分可转债带来了较大冲击。

罗云峰也表示，价值跑赢成长的概率和持续性均相对较高，估值偏高的低评级小票需要调整，这是高质量发展的必然结果，政策或无非是强化市场本身的趋势。在新“国九条”出台之前市场已经表现出对高评级、大盘转债给予更高估值，而低评级、小盘、双高、次新债、成长板块等转债的估值与炒作热度系统性降低。

一些分析也强调，新政的影响更多集中于短期和小部分个券，长期来看，新“国九条”等对于市场生态的重新塑造会使得市场更具价值。

邬雄辉认为，新“国九条”出台，对转债的实质影响其实很小，更多的是情绪影响。从最近3年的财报数据来看，不符合分红规定可能会被ST的转债正股数量只有个位数，而且这些标的大概率可以在政策正式实施后调整分红政策避免。另外有较大影响的规定，包括主板退市市值下限从3亿元提高到5亿元，亏损上市公司的主营业务收入从1亿元提高到3亿元，受直接影响的转债正股都只有极个别的标的。

“可转债的发行主体大多是由较优质的上市公司，按照2022年的财务数据，只有40%财务表现较优质、治理良好的上市公司才符合发行转债的条件， 就算未来有较多的上市公司，可转债正股退市的比例也远低于整个市场。”邬雄辉说。

曹源源表示，从长远发展看，新“国九条”提高发行上市标准、严格强制退市标准等举措，将有助于带动转债市场发行主体质量持续提升，这对推动转债市场健康发展，积极引导金融资源合理流向具有高成长性、发展前景向好的上市公司，切实服务实体经济发展，保护投资者合法权益具有重要意义。

责编：桂衍民

校对：王朝全‍‍‍‍